下面两张图摘自Morningstar今年初发布的「欧盟SFDR Article 8和Article 9基金2022年四季度报告」，它们有什么共同点？
图：规模最大的20只Article 8基金
来源：Morningstar[1]
图：规模最大的20只Article 9基金
来源：Morningstar[1]
没错，以上这些欧盟市场规模最大的可持续基金无一例外全部是主动型基金（active），而非被动型基金（passive）。
欧盟可持续金融披露条例（SFDR）将欧盟市场上的金融产品按照可持续属性分为三类：
- 第6条（Article 6）：一般产品，即没有在投资中积极考虑可持续因素的金融产品，也称第7条（Article 7）；
- 第8条（Article 8）：促进环境或者社会责任特性的产品，媒体常称为“浅绿”产品；
- 第9条（Article 9）：以可持续投资为目标的产品，常被媒体称为“深绿”产品。
在欧洲SFDR的危与机的上篇中，这两张图片也出现过，主要是通过对比反映Article 9基金的名字多含有“气候”、“环境”、“可持续”，而Article 8多为“收益”、“增长”主题。
在下篇中，我们聚焦另一个问题——为何被动型基金是可持续基金市场中的“minority”？
势如破竹的被动型基金
主动型和被动型指的是基金不同的管理方式，主动型基金有专门基金经理或者管理团队负责调研选择投资标的，而被动型基金（多为指数基金）则追踪一个特定的市场或指数的表现。在这种情况下，主动型基金的优点主要是：1）有专业的团队负责把握风险和回报，更有希望优于大盘表现（但若管理不善出现大幅亏损，则会成为一个缺点）；2）对市场新出现的投资机遇反应更加敏捷。被动型基金的优点则是：1）无需专门的管理团队，管理费率低；2）投资者能够通过被动型基金轻松建立分散的投资组合[2]。
例如，注册在卢森堡的「Fundsmith SICAV-Fundsmith Equity EUR T Acc」和注册在爱尔兰的「Northern Trust Wrld Custm ESG Eqty Idx A EUR Acc」均有约8,000亿美元的规模，一个是主动型基金，一个是被动型基金，它们的投资目标分别是：
- Fundsmith SICAV-Fundsmith Equity EUR T Acc（主动型基金）：本基金的目标是实现长期的价值增长。基金将在全球范围内进行投资，并将长期持有选择的股票，而不会采取短线交易策略。基金经理遵从严格的标准筛选基金要投资的股票证券。
- Northern Trust Wrld Custm ESG Eqty Idx A EUR Acc（被动型基金）：本基金将密切匹配“MSCI World Custom ESG Index”指数的风险和回报特征。Northern Trust选择该指数作为基金对标的指数，该指数是由MSCI负责依据环境、社会和治理标准计算和筛选的定制指数，指数将排除部分其认为未达到社会责任原则的公司。
近年来，投资者对于指数基金的认可程度正在逐步提升，其较低的管理费率也受到投资者青睐。去年6月，被动型基金持有的美国股票资产总额首度超过主动型基金[3]，而今年2月的一篇新闻报道指出全球被动型股票基金总规模已经非常接近主动型基金，有望在近期超过主动型股票基金。
图：被动型股票基金和主动型股票基金的管理资产总额（万亿美元）
来源：Societe Generale，Bloomberg
为何在可持续基金市场“不受待见”
在上篇中提到，由于欧盟内部对于什么是可持续投资的定义不清晰，导致众多资产管理机构在去年末和今年初将旗下Article 9产品降级至Article 8分类；而这场“大降级”中，受影响最大的则是被动型Article 9基金。Morningstar的数据显示，在去年9月，Article 9基金资产中有24%属于被动型基金，而到今年1月仅有5%。
图：Article 8和Article 9基金中主动型基金和被动型基金各自的市场份额
来源：Morningstar[1]
同时，从上图中还获得两个主要的发现：
- 被动型基金在Article 9类别中不是主流，在Article 8类别中更不是（市场份额仅占9%左右）；
- 在降级之前，被动型基金在Article 9类别中的份额显著高于在Article 8类别中的份额。
一方面，无论是浅绿还是深绿基金，投资者对于被动型基金的认可度都不高。另一方面，Article 9基金的规模整体偏小，在这种情况下，被动型基金管理费率低的优势一定程度抵消了认可度低的劣势；因此，在降级之前，被动型基金能够在Article 9类别中有24%的份额，大幅高于在Article 8中的9%。
被动型基金在可持续投资中不受待见实际上并不是一个新的发现，此前已有多个关于这一现象的分析。知名投资管理公司路博迈（Neuberger Berman）就在官网上发布过题为“被动型产品无法实现ESG目标”（Why Passive ESG Fails to Deliver）的文章[5]。文章的主要观点是：
- 对于被动型可持续基金，调研和选股工作相当于被委托给了ESG数据和评级提供商，而非由基金经理负责；
- ESG指数通常都有一个对标的基准指数（基准指数不聚焦ESG），例如「MSCI中国ESG领先指数」对标的是「MSCI中国指数」；而ESG指数的目标是在考虑ESG因素的前提下，紧贴基准指数的表现，即ESG指数会对基准指数的成分股和权重进行调整，包括排除部分ESG风险较高的公司，但目标是实现与基准指数近似的回报率，这导致ESG指数的策略空间十分有限，大多数ESG指数和基准指数的成分股重合度很高。
文章还提到了目前的ESG信息披露缺乏统一标准，并且ESG信息中只有小部分经过审计和鉴证，进而导致数据提供商ESG评价结果的可靠性存疑，尤其是存在不同机构ESG评级结果关联度较低的现象。
另一篇金融时报的评论指出，对于一般的基金来说，被动型基金是一个低成本且有效的选择，因为一般基金的特性通常包括“大型股”、“高收益”等，这些特性已经对应了公认的定义，但是可持续投资的各项标准并不能达到这种程度[6]。
另外，主动型可持续基金的基金经理能够以投资者的身份对被投公司进行ESG尽调，并参与公司的股东会议，而投资这些基金的客户则可以通过基金经理了解这些信息和反馈，这对于被动型基金而言也很难实现[6]。
SFDR对于指数基金的要求
说了这么多，那么SFDR规定接受指数基金吗？那是当然的。实际上，在SFDR规定原文的第8条和第9条（即Article 8和Article 9）中，先提到的都是指数基金。
对于指数基金，SFDR提出的要求是，在产品发行前：
- Article 8基金的相关文档中需要阐述其追踪的指数与基金能够促进的环境和社会特性之间的一致性；
- Article 9基金则需要阐述其追踪的指数与基金的可持续投资目标之间的一致性，以及这个指数为何有别于一般的市场指数。
以及，Article 9产品还需要在产品发行后的阶段性报告中披露其追踪的可持续指数和一般的市场指数在可持续绩效方面的对比情况。
这只Article 8指数基金表现如何？
有这样一个基金，同时满足三个条件：属于SFDR Article 8/9分类、被动型基金、聚焦中国市场，是由法国巴黎资产管理运营的「BNP PARIBAS EASY MSCI CHINA SELECT SRI S-SERIES 10% CAPPED」。
这只基金追踪的是MSCI China Select SRI S-Series 10% Capped指数（意为“MSCI中国优选社会责任投资指数”，以下简称社会责任指数），其基准指数MSCI中国（MSCI China）。首先，相比而言社会责任指数大幅减少了股票的数量：MSCI方面披露的今年一季度数据显示，社会责任指数共有104只成分股，而基准指数——MSCI中国指数有716只成分股[7]。而根据法巴资产管理披露的2022年底信息，该基金的管理团队还在指数的基础上做了进一步调整，最终基金的投资组合中仅有94个公司。
无论是基金投资组合还是指数成分股的信息都显示出对于互联网企业的强烈偏好，基金26%的资金被用于投资互联网企业，其次是银行和汽车行业，基金的前五大重仓股分别是腾讯、美团、中国建设银行、网易、招商银行。
图：基金重仓股和行业分布情况
来源：妙盈科技AMI
*投资组合及权重数据为截至2022年12月31日信息，投资金额以截止2023年5月2日的1.83亿美元为准。
通过导出SFDR报告，可以发现，对于主要的可持续发展指标，几乎每个指标都至少有部分公司披露或可用的另类数据和舆情数据信息，且通常覆盖基金重仓的公司（投资金额覆盖率>公司覆盖率）。
图：SFDR表1 - 主要不利于可持续发展指标披露覆盖情况
来源：妙盈科技AMI
*仅展示部分信息
此外，在其他环境指标中，让人眼前一亮的是“对没有碳减排计划的公司投资占比”指标值为0.57%，即该基金投资的公司中绝大多数都制定了碳减排计划，这一比例甚至低于上篇提到的Article 9基金——贝莱德的「BCF中国影响力基金」（对于该基金仅选取公开披露的前十大重仓股进行分析）。
图：附加环境指标披露覆盖情况
来源：妙盈科技AMI
*仅展示部分信息
如何面对“可持续”倒挂
上文提到的两篇文章中，路博迈的文章开头即表态“细致的分析以及评价在ESG投资中的位置不可取代”，金融时报的文章的开头则是“不去自主评定企业ESG资质的基金经理都是在盲目前行”。
尽管有意见领袖质疑被动型可持续基金是否可靠，但数据反映出的情况是被动型基金在全球可持续基金中的占比已经从2019年一季度的不到20%逐步增长至2022年一季度的超过25%。目前，欧洲可持续基金（包括没有SFDR分类的可持续基金）中，约有四分之一是被动型基金，美国则超过三分之一[8]。
图：主动型和被动型可持续基金规模对比
来源：Morningstar，Schroders，FT
对于被动型可持续基金的不看好，有一定的合理性。ESG指数是在其对标的一般市场指数基础上进行调整，并且调整方向通常是排除一些ESG风险高的行业和企业。此外，对于主动型基金而言，基金经理代客户（投资者）进行可持续相关投资，双方在可持续投资目标和方法上有充分的沟通和达成共识的空间，但对于被动型基金，这项工作被交给ESG数据提供商，而投资者和ESG数据供应商直接则缺乏直接沟通的渠道。
但另一方面，被动型基金让投资者能够以较低的成本快速布局自己的投资，这一优势让被动型基金的规模在近年来迅速增长。拒绝被动型产品会让可持续基金变成一个成本相对较高的投资，在一定程度上并不利于可持续基金市场的快速发展。
对此，我们认为有以下三点：
- 能够入选主流指数的上市公司，其市值规模和财务绩效等通常优于没有入选指数的上市公司。这些在各行业中位于上游的公司也倾向于在可持续发展方面有所投入。
- 对于这些公司而言，除了通过指数基金投资其股票的投资者和机构以外，直接投资公司股票的投资者，以及社会公众都在密切监督其环境、社会和公司治理方面的表现。
- 尽管可持续指数需要参考一般市场指数，但此次对于一个Article 8被动型基金的分析可以发现，数据提供方和基金管理团队都在一般市场指数的基础上做了充分的调整来体现指数和基金的可持续属性。
实际上，基金市场的“可持续”倒挂隐含的挑战和当前整个ESG领域面临的挑战是共通的，即数据不可靠（披露数据未经审计和鉴证）和评分不可靠（不同机构评分关联度低）。解决这些挑战，最终还是要落到提升披露质量和加强对于ESG数据领域的监管上。