对于欧盟可持续金融披露条例（SFDR）的批判已经变得屡见不鲜。金融时报上周发布的一篇文章直指SFDR极其“不稳定”，导致各个资产管理机构十分不满。SFDR曾经作为欧盟绿色行动计划的关键组成部分高调问世，但目前正面临内外交困的局面。
SFDR是什么
简而言之，SFDR将欧盟市场上的金融产品（主要是基金）按照可持续/ESG的属性分为三类，不同类型的产品对应不同的披露要求：
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第6条（Article 6）：一般产品，即没有在投资中积极考虑可持续因素的金融产品，也称第7条（Article 7）； -
第8条（Article 8）：促进环境或者社会责任特性的产品； -
第9条（Article 9）：以可持续投资为目标的产品。
对于有可持续投资方面考量的产品，SFDR对于以下三类信息披露都做出了具体的指导：
- 产品发行前披露产品的可持续目标和目标的实现方式；
- 在机构官方网站上披露并持续更新的可持续发展目标、评价方法论等信息；
- 在阶段性报告中披露在这一阶段该产品在可持续方面取得的进展（目标完成程度、评价指标等）。
问题出在哪里
为了便于理解，许多研究和媒体报道将Article 8产品称为“浅绿”基金，将Article 9产品称为“深绿”基金，机构自己根据规定评估基金属于哪个类别，而SFDR目前面临的困境恰好可以总结成“深绿太深，浅绿太浅”。
一方面，欧盟内部对于一个根本的问题——“可持续投资是什么投资？”还没有令人满意的答案；另一方面，准备资产组合信息披露需要被投资企业的披露信息，而目前企业披露率仍不到位。
Article 9究竟要多可持续？
Article 9基金方面，是否应该100%用于可持续投资仍然没有明确。Responsible Investor的一篇报道称欧洲委员会发布的指引文件中“暗示”（indicate）Article 9基金持有的资产应当100%是可持续投资[1]。
在欧盟2021年7月发布的指引原文中，有一个提问是：适用于SFDR Article 9的产品是否必需全部投资于符合SFDR Article 2 (17)的项目（即可持续投资）？
对此，欧盟的金融监管层面对此的回答是：目前市面上的可持续金融产品的“可持续”程度各不相同；理论上，不符合Article 9所述的以“可持续投资”为目标的产品，应该归类为Article 8产品[2]。这实际上没有明确回答Article 9产品是否只能用于可持续投资，但被解读为Article 9产品应当100%为可持续投资。
SFDR的技术标准（也称SFDR二级规定）定于2023年1月正式生效，由于惧怕自家的基金产品不符合100%可持续的要求，2022年底，东方汇理（Amundi）、贝莱德（BlackRock）、汇丰资管（HSBC AM）等等接连将旗下Article 9产品降级为Article 8。
其中，东方汇理宣布将旗下“几乎全部”Article 9基金降级为Article 8，其之前Article 9基金合计规模高达450亿欧元，经过一轮大降级后仅有30亿欧元[3]。数据显示，2022年四季度有307只Article 9基金降级为Article 8，合计规模为1,750亿欧元[4]。
Article 8靠谱吗？
机构纷纷从Article 9离场，但是整体上可持续基金的热度仍然有增不减，这就导致浅绿基金，即Article 8的基金的份额大幅增长。
在欧洲的基金市场中，Article 8基金按规模的份额2021年底时约为38%，2022年底时骤增至52%，这其中有新基金发行的因素，也有之前的Article 6基金升级到Article 8和Article 9降级到Article 8的因素，还有基金净值变化的原因[4]。
图：各类基金规模占比变化（%）
*来源：Morningstar[4, 5]，妙盈科技
但与Article 9相反，Article 8中的问题是这个“浅绿”太浅。Article 8在SFDR中的定性是“促进环境或者社会责任特性的产品”（promotion of environmental or social characteristics），例如，一个基金投资持仓了可再生能源行业的公司，只要基金的其他投资没有显著的环境或社会危害，可以认定这个基金推广环境特性。
这与Article 9最大的区别正如欧盟的指引所说的——是否以可持续投资为目标。在这个例子中，该基金投资可再生能源公司可能是出于市场前景等方面考虑，而并不一定是为了推动可持续发展。
据报道，欧洲证券和市场监管局（ESMA）下的证券市场小组（SMSG）在近期的一份报告中表示，环境和社会特性这一范围太广，以至于任何项目都或多或少可以往这个方向靠近。
对比也可以发现，规模最大的Article 9基金的名字中均有“气候”、“环境”、“可持续”等关键词，而规模最大的Article 8基金则是“收益”、“增长”或是行业主题基金。
图：规模最大的20个Article 9基金
*来源：Morningstar[4]，
*高亮部分为可持续相关关键词
图：规模最大的20个Article 8基金
*来源：Morningstar[4]
2023年了，数据有了吗？
虽然欧洲基金市场中，专门投资中国市场的基金算得上非常小众（更多的是在全球或者是亚太范围内配置），但是，经过筛选我们发现有一只专门投资中国市场的基金且还是Article 9类别基金——贝莱德的「BCF中国影响力基金」（BGF China Impact Fund）。
该基金公开披露的持仓信息仅有前十大持仓股及各自的权重。截至今年2月底，该基金一共持有34个标的，前十大持仓占总规模的41.71%。为了便于评估，将这十个标的各自的权重等比例增加，使总权重为100%，进而先单独看这十个公司的披露和表现情况。
图：权重调整后基金前十大持仓股
*来源：妙盈科技AMI
*投资金额为基金AUM（2,997万美元）乘以前十重仓股合计权重（41.71%）结果；个股权重经等比例调整，例如：中国水务集团在原始基金资产中的权重为5.77%，此处为13.83%。
该基金的投资行业较为广泛，其中最大的重仓公司中国水务集团主要从事城市供水、污水处理相关业务，此外宁德时代（持仓TOP5）和比亚迪（持仓TOP10）均为新能源汽车领域的明星股，阳光电源（持仓TOP8）从事可再生能源设备生产，此外还有两家建筑和建材行业公司鸿路钢结构（持仓TOP6）和伟星新型建材（持仓TOP7）。
上述是环境面的投资，值得关注的是看准有限公司（即BOSS直聘）是该基金的第二大持仓股，房屋中介平台贝壳网是基金的第四大持仓股。
在AMI中导入这些数据后，导出SFDR报告。可以发现，SFDR的主表“主要不利于可持续发展指标”中，仅有少数指标在这十家公司中实现披露全覆盖：
图：主要不利于可持续发展指标披露覆盖情况
*来源：妙盈科技AMI
*仅展示部分信息
有七家公司披露了范畴一和范畴二温室气体排放数据，但只有两家披露了能源使用中可再生能源的比重，两家平均仅有不到7%。部分关键指标，像是碳足迹和温室气体排放强度，仅有一家公司披露。
在附加环境指标中，“对没有碳减排计划的公司投资占比”指标值为8.56%，说明这十家公司中仍有部分公司还没有制定碳减排计划[6]。
社会责任层面，引发注意的是董事会性别多元化指标，这十家公司的平均女性董事成员比例为13.6%，甚至低于市场平均水平（2021年A股为17.1%，港股为14.9%）。
在附加的社会指标中，可以发现这十家公司披露反映出多数公司还没有完善供应商行为准则、员工检举处理机制。该基金投资于缺少供应商行为准则的公司占十家公司获投资总额的比重为64.6%，缺少员工申诉/投诉处理机制的占比为42.8%。
图：附加环境指标披露覆盖情况
图：附加社会指标披露覆盖情况
*来源：妙盈科技AMI
*仅展示部分信息
写在最后
2019年12月9日，SFDR在欧盟官方公报上正式发表，尽管数据、技术规范等问题在当时已经被关注到，但实际实施时出现的挑战仍然超出预期，尤其是去年下半年的Article 9“大降级”更是让这个规定被打上不稳定的标签。
对于可持续投资的定义不明确和似是而非的Article 9基金需要100%投可持续项目的要求影响下，机构纷纷降级Article 9基金到Article 8，反而使得人们质疑Article 9和Article 8两个类别是否都存在漂绿现象。
SFDR运行的机制是基金公司参考欧盟的规定自行评定基金产品是否满足以及满足哪一种分类的要求，而非提交申请由欧盟官方审核。
此外，对于可持续基金产品没有定性的激励，投资可持续项目也没有定性的准入门槛，因此，可持续的标签在部分情况下实际上限制了基金的投资范围。驱动机构去推出可持续基金的因素更多是市场对于可持续基金的强劲需求，正因为这个因素是确定的，目前SFDR实施遇到的问题将不太可能打消机构推出相关产品并按照SFDR分类的意愿。仅在2022年四季度，就有约165只Article 8基金和49只Article 9基金发行[4]。
正如最近一篇关于ESG的评论中所说：“某种程度而言，正是ESG的成功阻碍了ESG，在大家还没有完全理解ESG的时候，它已经成为主流了”[7]，但至少，没有否认ESG是成功的。